Demographie und Finanzmärkte

Bevölkerungsentwicklung als Indikator für Konjunktur und Börse?

Impressum: Vortrag von Rüdiger Braun, 7. April 2006

Seiteninhalt

1. Themenaufriss
2. Demographie als Teil des Investmentprozesses
   2.1 Das Grundkonzept
   2.2 Weitere Bestimmungsfaktoren des privaten Verbrauchs
   2.3 Die Relevanz der Demographie für Anlageentscheidungen
3. Die Veränderung der demographischen Rahmenbedingungen im Zeitablauf
   Exkurs: Demographischer Übergang
4. Die aktuelle Kapitalmarktsituation
   4.1 Sondersituation USA
   4.2 Kürzerfristige Perspektiven
   4.2.1 U.S. Bond Market Outlook
   4.2.2 German Economic Outlook
   4.2.3 German Equity Market Outlook
   
5. Schlussbetrachtung

Grafiken

Wenn Sie mit der Maus (Cursor) auf den Bildern verweilen, erscheint ein kurzer Text mit weiteren Infos.

Dokumentation

• Dieser Beitrag kann als PDF heruntergeladen werden

1. Themenaufriss

Das Spektrum der Ansichten ist breit, es fällt schwer zu bestimmen, was «unter dem Strich» das Ergebnis des demographischen Wandels sein wird. In dieser Unsicherheit dürfte eine gewisse Scheu wurzeln, sich Bevölkerungsdaten im Investitionsprozess zunutze zu machen – eine Scheu, die andere Branchen wie z.B. die Konsumgüterbranche nicht oder zumindest nicht in diesem Masse kennen. Ich bin aus diesem Grunde dankbar für die Gelegenheit, an dieser Stelle die Bedeutung der Bevölkerungsentwicklung als Indikator für Konjunktur und Börse einmal aus unserem Blickwinkel darstellen zu dürfen.

Für die Medien und wohl auch die Mehrzahl institutioneller Anleger dürfte die demographische Alterung der westlichen Industrienationen den Anlass bilden, sich mit der Wirkweise der Bevölkerungsentwicklung auf Konjunktur und Börse auseinanderzusetzen. Zu diesem Schluss muss man beinahe zwangsläufig gelangen angesichts des schieren Raumes den diese Diskussion in der Presse, Talk Shows, den Publikationen namhafter Banken und Forschungsinstitute bis hin zu Seminararbeiten bisher eingenommen hat.

Ich möchte mir ersparen, die Argumente im einzelnen zu wiederholen. Sie dürften bis zum überdruss bekannt sein. Die Schlagworte vom Asset-Meltdown (für Aktien) und «japanischen Verhältnissen» (für Anleihen) bringen auf einen Nenner, was im Zuge der demographischen Alterung erwartet wird.

Um es gleich vorwegzunehmen: Wir haben unsere Zweifel, ob dieses Szenario, seine Varianten und Arabesken sowie die daran geknüpften Handlungsempfehlungen, die sich allesamt nur im Grad ihrer reduktionistischen Finesse unterscheiden, einer kritischen Betrachtung standhalten. Und wir sind damit nicht allein. Erst im Januar hat sich Professor Axel Weber, Präsident der Deutschen Bundesbank, in einem Vortrag vor der Zürcher volkswirtschaftlichen Gesellschaft mit dieser Thematik auseinandergesetzt und der Asset-Meltdown These faktisch eine Absage erteilt. Andererseits ist wiederum bedauerlich, dass mit keiner Silbe alternative demographische Phänomene und ihr potentieller Einfluss auf die Finanzmärkte erörtert wurden. top ↑

Wenn ich mich deshalb bemühe, im folgenden die aus unserer Sicht wichtigsten demographischen Einflussfaktoren aufzuzeigen, dann kann es dabei – dies sei vorausgeschickt – nicht darum gehen, einen monokausalen Erklärungsansatz vorzutragen, eine quasi universale Konjunktur- und Börsentheorie. Dieser Eindruck entsteht leicht angesichts der Mächtigkeit demographischer Umschwünge in praktisch allen Regionen der Welt. Ich möchte vielmehr dafür sensibilisieren, dass konjunktur- und geldpolitische Aktionen, wirtschaftspolitische Reformen genauso wie Unternehmensstrategien unter Umständen sehr positiven oder negativen demographischen Rahmenbedingungen ausgesetzt sind, die massgeblich über Erfolg und Misserfolg entscheiden, sich aber gleichzeitig jeglicher Kontrolle entziehen.

Es ist mir auch wichtig, Verständnis dafür zu wecken, dass sehr spezielle Bevölkerungstrends auf komplexe Weise ineinandergreifen. Die gängige summarische Betrachtung der Erwerbspersonen insgesamt, für sich genommen oder in Relation zu den Ruheständlern, kann einer differenzierten Analyse nicht gerecht werden. Nur die aus ihr gewonnenen Einsichten ermöglichen, insbesondere die Wendepunkte im Wirtschaftsgeschehen im voraus zu erkennen. Antizipieren statt Nachvollziehen ist also das Thema.

Das Erkennen von Wendepunkten mittels demographischer Indikatoren hilft, die Asset Allocation zu verbessern und vor allem unnötige Risiken zu vermeiden. Demographische Indikatoren sind hierzu prädestiniert. Bevölkerungstrends stellen wahrlich unabhängige Variablen im Anlagekalkül dar; denn sie sind für praktisch jeden Zeitraum hinreichend präzise im voraus berechenbar und unterliegen nicht der Einflussnahme von Wirtschafts-, Währungs- oder Geldpolitik. Sie sagen etwas darüber aus, ob sich die Rahmenbedingungen für wirtschaftliches Wachstum systematisch verbessern oder verschlechtern, wann sich diese Bedingungen ändern und ob dieser übergang abrupt oder zeitlich gestreckt verlaufen wird. Wir meinen, jeder Anleger kann und sollte im Einklang mit diesen Rahmenbedingungen investieren. Das ist nicht «self defeating». Wir können alle davon profitieren. Dabei geht es auch nicht um Market Timing im herkömmlichen Sinn. Wer antizipiert handelt immer irgendwie zu früh oder zu spät. Die Berücksichtigung der demographischen Rahmenbedingungen ermöglicht vielmehr, die Schwerpunkte der Anlagen nach einem Konzept zu verlagern, das nicht Gefahr läuft, über Nacht obsolet zu werden. Es bildet den Mittelweg zwischen zu starrer Allokation und kurzfristigem Aktionismus mit Blick auf das nächste Quartalsergebnis. top ↑

In diesem Zusammenhang trifft man häufig auf das weitverbreitete Vorurteil, dass änderungen im Bevölkerungsaufbau kontinuierlich verlaufen oder zumindest doch nur schleichend wirken. Wahrscheinlich ist Demographie deshalb aus dem Asset Management Prozess weitgehend verbannt, bestenfalls als «Hintergrundinformation» geduldet, jedenfalls nichts «auf das man handeln kann». Entgegen der öffentlichen Wahrnehmung ist jedoch das glatte Gegenteil der Fall, wenn man auf spezielle Bevölkerungssegmente abstellt, wie sie für unsere Belange von Bedeutung sind. Dennoch werden wir später nicht umhin können, unsere Betrachtungen gerade mit den langfristigen Aspekten der Bevölkerungsentwicklung zu beginnen, weil auch sie von unmittelbarer Bedeutung sein können. Insofern bitte ich Sie schon jetzt um Ihre Geduld.

Ein weiterer Aspekt, der mit den Jahren an Bedeutung gewonnen hat, ist die Tatsache, dass demographische Indikatoren sich nicht durch die koordinierten Manöver der Zentralbanken im Rahmen des aktuellen und präventiven Krisenmanagements ändern. Diese haben in der Vergangenheit immer wieder in das Börsengeschehen eingegriffen und hier war es nicht immer einfach, Kurs zu halten und die Geschehnisse richtig einzuordnen. Es ist davon auszugehen, dass wir auch in der Zukunft damit leben müssen.

Allein die «Opening Remarks» (von W. R. White) anlässlich der Konferenz der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich BIZ im Juni 2005 zum Thema «Past and Future of Central Bank Cooperation», machen unmissverständlich klar, dass die Zentralbanken bestrebt sind, die Kursentwicklung an den Finanzmärkten in ihrem Sinne zu steuern. Hier heisst es ohne Wenn und Aber zu den Aufgaben und Zielen:

«… the provision of international credits and joint efforts to influence asset prices (especially gold and foreign exchange) in circumstances where they might be thought useful.» top ↑

Diese Entschlossenheit zum internationalen Krisenmanagement kontrastiert allerdings erheblich mit ihrer konzeptionellen Ausgereiftheit. Diesen Schluss muss man ziehen, wenn man sich die äusserungen von Timothy Geithner, Präsident der N.Y. Fed anlässlich einer Rede vor der Japan Society am 9. März diesen Jahres in New York City vor Augen hält. Er schliesst seinen Vortrag mit den Worten: «... a constellation of factors has aligned to produce the combination of low world interest rates, low risk premia and large global imbalances. Most of these factors are outside the control of U.S. monetary policy, and we do not fully understand their implications for our economy and for policy.” Diese Beispiele dürften veranschaulichen, welch hohen Stellenwert verlässliche Navigationslinien für Investoren besitzen, gerade dann, wenn die Märkte von diesen temporär abweichen.

Worin unterscheidet sich nun unser Ansatz von der herkömmlichen Sichtweise?

Zu Erinnerung: In der öffentlichen Diskussion liegt der Fokus auf der demographischen Alterung und ihre gängigste Variante stellt das Sparverhalten der «Baby Boomer Generation» in den Mittelpunkt. Bisher leider mit wenig empirischer Relevanz.

Wir hingegen setzen mit unserer Analyse bei der Entwicklung des privaten Verbrauchs im Fortgang des Lebenszyklus an. Die demographischen Bestimmungsfaktoren des Konsumverhaltens bilden somit das Fundament unseres Ansatzes. top ↑

2. Demographie als Teil des Investment-Prozesses

2.1. Das Grundkonzept

Schwankungen in der Bevölkerungsentwicklung spiegeln sich im privaten Verbrauch wider und dieser ist mit gut 60 % Anteil am Bruttoinlandsprodukt die mit Abstand bedeutsamste Komponente.

Beispielsweise wird eine starke Zunahme von Erwerbspersonen beziehungsweise Konsumenten innerhalb einer Region, etwa ein Anstieg der Touristenzahlen in einem Feriengebiet, dort auch zu einer Steigerung der Verbrauchsausgaben führen. Ein weiteres Beispiel: Am 15. Februar 2006 war in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung im Zuge der Berichterstattung über das Wirtschaftswachstum der Euro-Zone zu lesen, dass «der spanische Zentralbankgouverneur Jaime Caruana unlängst in Madrid sagte, wichtigster Grund für das hohe Wirtschaftswachstum sei die Zunahme des Arbeitsangebots als Folge der hohen Zuwanderung; sie habe die Nachfrage nach Konsumgütern und Wohnungen angeheizt.» Auf eine einfache Formel gebracht: Mehr Konsumenten gleich mehr Verbrauch. top ↑

Diese griffige Formel bedarf jedoch der Präzisierung. Schwankungen in der Nachfrage nach Konsumgütern hängen weniger von der Zahl der Erwerbpersonen insgesamt ab als vielmehr von der zahlenmässigen änderung altersspezifischer Bevölkerungsteile. Die Lebensverlaufsforschung hat nämlich ergeben, dass die Konsumausgaben zweier Altersgruppen konstant besonders hohe prozentuale Zuwachsraten aufweisen, eine Beobachtung, welche beispielsweise auch der U.S. Consumer Expenditure Survey jedes Jahr aufs Neue belegt. Zu diesen Personengruppen gehören zunächst die Berufsanfänger, das heisst Personen im Alter von ca. 20 Lebensjahren. Nach Schule und Ausbildung erfolgt der Berufseintritt, erste Einkommenserzielung und die Gründung eines eigenen Hausstandes.

Die zweite Gruppe bilden die Dreissigjährigen. Um das dreissigste Lebensjahr werden im Durchschnitt die Weichen für eine stabile Partnerbeziehung bzw. eine Familie gestellt. Auch dieser Lebensabschnitt hat entscheidende Bedeutung für Ausgabenzuwächse im Zusammenhang mit einer (erneuten) Hausstandsgründung: Eheschliessung, Kind(er): ja oder nein?, grössere Wohnung, neue Möbel, grösseres Auto etc. sind hier die Schlagworte. top ↑

Will man nun eine Vorstellung davon bekommen, in welche Richtung sich die Anzahl der jungen erwachsenen Konsumenten in der Zukunft entwickeln wird, dann schaut man sich den Verlauf der Geburtenzahlen in der Vergangenheit an. Ein starker Geburtenanstieg wird dann mit ca. zwanzigjähriger «Verspätung» zu einer entsprechenden Zunahme der Berufsanfänger führen und weitere zehn Jahre später zu einem Anstieg der «Familiengründer». Beides wird jeweils höhere Verbrauchsausgaben nach sich ziehen.

Umgekehrt haben Geburtenrückgänge regelmässig zu einem Rückgang in der Zahl der jungen erwachsenen Konsumenten geführt, was sich später negativ auf den Konjunkturverlauf ausgewirkt hat.

Die Kombination dieser beiden Alterssegmente liefert somit erste Anhaltspunkte, gewissermassen das Gerüst, für den zukünftigen Verlauf der Konsumausgaben, der Konjunktur insgesamt und den Trend an den Finanzmärkten. Dies gilt umso mehr, wenn man das Ausland mit einbezieht. Bedeutsam ist hier, dass die dargelegten Zusammenhänge zwischen Geburtenverlauf und späterer Entwicklung des privaten Verbrauchs nicht nur für Europa, sondern mit kleineren Abweichungen bezüglich der Altersgruppen auch für die USA und Japan gelten. Die für Europa gewonnen Erkenntnisse lassen sich daher mit denen anderer Regionen vergleichen. top ↑

2.2. Weitere Bestimmungsfaktoren des privaten Verbrauchs

über die Zahl der Berufseinsteiger und «Familiengründer» hinaus zählen zunächst die Schwankungen der Frauenerwerbstätigkeit zu den weiteren, wichtigen Bestimmungsfaktoren des privaten Verbrauchs.

Stark vereinfacht lässt sich sagen, dass ein Geburtenanstieg in der Gegenwart letztlich zu einem Rückgang der Frauenerwerbstätigkeit führen wird und umgekehrt ein Geburtenrückgang in der Gegenwart auf einen Anstieg der Frauenerwerbstätigkeit schliessen lässt. Unserer Erfahrung nach benötigt es rund zwei Jahre bevor diese Effekte voll zum Tragen kommen. Die Gründe hierfür sind komplex und überwiegend soziologischer Natur; auf sie kann an dieser Stelle aus Zeitgründen nicht näher eingegangen werden.

Wie wir später noch sehen werden, verzeichneten die aktuellen Geburtenzahlen in der jüngeren Vergangenheit – zumindest in Deutschland – extreme Ausschläge, die zeitweilig alle anderen Einflussfaktoren überlagerten und für «unerwartete» Entwicklungen an den Kapitalmärkten mitverantwortlich waren. top ↑

Als nächstes sei auf ein spezifisch U.S.-amerikanisches Phänomen hingewiesen, welches in den Jahren 2000 bis 2003 seine Wirkung entfaltete und zur Verschärfung der damaligen Konjunktur- und Finanzmarktprobleme weltweit beigetragen hat. Es handelt sich hierbei um die Erwerbsquote in den Alterssegmenten, aus denen sich üblicherweise die Berufseinsteiger rekrutieren. Nachdem die Erwerbsquote über eine Zeitraum von fast zwanzig Jahren knapp oberhalb der 50-%-Marke rangiert hatte, fiel der Prozentsatz der Erwerbspersonen aus diesem Personenkreis in dieser Zeitspanne – 2000 bis 2003 – von 53 % auf 43 % und konterkarierte damit den zahlenmässigen Anstieg, der bei konstanter Erwerbsquote zu erwarten gewesen wäre. Nur einmal zuvor, in den Jahren 1978 bis 1982 hatte es einen annähernd vergleichbaren Rückgang der Erwerbsquote gegeben, nämlich von 57 % auf 50 %. Diese «Arbeitsverweigerung» (und Konsumverweigerung) der jungen Leute erwies sich in beiden Fällen als Dämpfer für die Konjunktur. top ↑

2.3. Die Relevanz der Demographie für Anlageentscheidungen

Ich fasse zusammen: Die Relevanz der Demographie für die Entwicklung von Konjunkturszenarien ergibt sich vorwiegend aus der Stabilität des Konsumverhaltens im Lebenszyklus in Verbindung mit einer gesicherten Ausgangsdatenbasis.

Ein weiterer wichtiger Aspekt liegt in der ausgeprägten Nachhaltigkeit von Bevölkerungstrends. Starke Schwankungen in den Geburtenzahlen führen in der Folge unweigerlich zu entsprechenden Veränderungen in der Grösse der Elterngenerationen und damit erneut zu mehr oder minder deutlichen Swings in den Geburten, auch wenn das Geburtenniveau zurückgeht, wie das in den zurückliegenden Jahrzehnten der Fall war. Dieses Phänomen wird gemeinhin als «Echo» bezeichnet. Konkret bedeutet dies, dass ein irgendwie gearteter demographischer Schock – positiv wie negativ – nie vollständig seinen Einfluss verlieren wird. Wir werden dies später am Beispiel des sogenannten Draft Deferral Baby Booms noch näher erläutern.

Nach dem bisher Gesagten können wir uns nunmehr den praktischen Aspekten, den demographischen Rahmenbedingungen, zuwenden. top ↑

3. Die Veränderung der demographischen Rahmenbedingungen im Zeitablauf

Zu Beginn wollen wir uns mittels Jahresdaten einen – wohlgemerkt groben – überblick über die Bevölkerungsschwankungen in Deutschland, Europa und den USA verschaffen. Dies ist unerlässlich, um einige grundlegende Entwicklungen und Phänomene zu erläutern, die ihre Wirkung zum Teil bis in die Gegenwart entfalten. Im Zuge der aktuellen Kapitalmarkteinschätzung werden dann letztlich monatliche Daten zum Einsatz gelangen, um auch mittelfristige, unterjährige Trendwechsel in den Griff zu bekommen.

Auf Chart 1 ist das Bevölkerungswachstum in Deutschland für den Zeitraum von 1816 bis – vorausberechnet – 2011 als schwarz Linie abgetragen. Diese Grösse wurde gewählt, da für sie wirklich lange Zeitreihen verfügbar sind. Die Anzahl der Geburten pro 1000 Einwohner, darunter als rote Linie eingezeichnet, gilt als die volatile Komponente des Bevölkerungswachstums und zeichnet für die ausgeprägten Schwankungen verantwortlich. top ↑

Folgende Beobachtungen sind für unsere Belange von besonderer Bedeutung:

1. Im neunzehnten Jahrhundert verliefen die Schwankungen in den Geburten und damit im Bevölkerungswachstum in relativ «gemächlichen» Bahnen.
2. Um 1900 begann der erste grosse, nachhaltige Geburtenrückgang im Zuge des «demographischen übergangs». Auf diesen Begriff wird gleich noch weiter einzugehen sein.
3. Im zwanzigsten Jahrhundert verursachten die beiden Weltkriege und der «Pillenknick» nie dagewesene Geburtenrückgänge. Der Verlauf des Bevölkerungswachstums im zwanzigsten Jahrhundert unterscheidet sich somit erheblich von dem des neunzehnten Jahrhunderts.Chart 2 verdeutlicht die wirtschaftlichen Auswirkungen der Geburtenschwankungen. Diesmal sind die beiden Graphen von Chart 1 jedoch um dreissig Jahre in die Zukunft verschoben, um einen Eindruck davon zu vermitteln, wie sich die Zahl der «Familiengründer», also eines der beiden Bevölkerungssegmente, welche massgeblich den privaten Verbrauch steuern, im Zeitablauf verändert hat beziehungsweise verändern wird. top ↑

Es zeigt sich, dass krisenhafte und boomartige Konjunkturverläufe stets mit entsprechenden Rückgängen bzw. Zuwächsen in der Zahl der jungen Konsumenten verbunden waren. Zum Beispiel galt die Periode unmittelbar nach dem deutsch-französischen Krieg 1870/71 damals als die grosse Depression. Der Geburtenrückgang im Zuge des demographischen übergangs, welcher um 1900 einsetzte, war sicherlich mitverantwortlich für die Dauer und Tiefe der Weltwirtschaftskrise, welche dreissig Jahre später begann. Des weiteren ist der Geburtenausfall während des Zweiten Weltkriegs – also von 1940 bis 1945 – für die jüngere Vergangenheit bedeutsam, führte er doch zu einem abrupten Rückgang in der Zahl der jungen Erwerbspersonen, welcher die erste Nachkriegsrezession in den Jahren 1970 bis 1974 auslöste.

Die danach einsetzende wirtschaftliche Erholung vollzog sich im wesentlichen mit dem demographischen Rückenwind des Nachkriegs-Baby-Booms, welcher zu Beginn der sechziger Jahre von dem sogenannten «Pillenknick» abgelöst wurde. top ↑

Konsequenterweise bildeten denn auch die frühen neunziger Jahre den Anfang der allseits beklagten binnenkonjunkturellen Schwächephase. Besonders die Periode von 2001 bis 2005 ist durch einen steilen Rückgang des Bevölkerungswachstums gekennzeichnet.

Als Fazit lässt sich festhalten, dass die negativen Konsequenzen des «Pillenknicks» der sechziger Jahre, nämlich die Abnahme der absoluten Zahl junger erwachsener Erwerbspersonen bzw. Verbraucher und die damit verbundene binnenkonjunkturelle Nachfrageschwäche, nunmehr zu einem Abschluss gekommen sind. Der demographische Gegenwind der vergangenen zehn bis fünfzehn Jahre wird sich in einen demographischen Rückenwind verkehren und zu höheren Wachstumsraten führen. Von diesem positiven Konjunkturumfeld sollten vor allem Aktien profitieren und hier wiederum besonders kleine und mittlere Unternehmen. Der Hauptgrund ist in den verbesserten Preisüberwälzungsspielräumen zu sehen, wie sie mit einer anziehenden Binnennachfrage einhergehen. top ↑

Die Kehrseite dieser Medaille bilden die Erwartungen für den Rentenmarkt. Ein generell höheres Niveau wirtschaftlicher Aktivität wird für eine stärkere Inanspruchnahme des Kapitalmarktes sorgen, als das in der Vergangenheit der Fall war. Höhere Kreditnachfrage und steigende Inflationserwartungen dürften die lange Phase sinkender nominaler Anleiherenditen beenden und eine Neubewertung von Rentenanlagen nachsichziehen.

Während diese überlegungen im wesentlichen für die Mehrzahl der westlichen Industrieländer gelten, sind die Dinge in den Schwellenländern anders gelagert. Der Grund dafür liegt in dem wirtschaftlichen Entwicklungsprozess, der sich hier anders vollzieht, als es bei den westlichen Industrieländern im neunzehnten und frühen zwanzigsten Jahrhundert der Fall war. Dadurch ergeben sich in näherer Zukunft Imponderabilien, unter Umständen auch für die Weltwirtschaft insgesamt. top ↑

4. Die aktuelle Kapitalmarktsituation

Bevor wir uns nun detaillierter mit der aktuellen Kapitalmarktsituation befassen, lassen Sie mich erneut kurz rekapitulieren:

Stark schwankende Geburtenzahlen in der Vergangenheit führen zu stark schwankenden Verbraucherzahlen in der Gegenwart und Zukunft. Die Implikationen dieser Vergangenheitsentwicklung dürften für Industrie- und Schwellenländer aber glatt gegenläufig aussehen. Viele Schwellenländer haben gleichsam ihren «Pillenknick» im Zuge des demographischen übergangs vor rund dreissig Jahren erlebt und müssen nun die negativen Konsequenzen bewältigen.

Die Industrieländer hingegen, in denen der plötzliche Geburtenrückgang ca. zehn bis fünfzehn Jahre früher eingesetzt hatte, sehen hingegen einer Normalisierung ihrer Binnennachfrage entgegen. Lassen Sie mich dies am Beispiel Deutschlands verdeutlichen.

Chart 7 zeigt die absolute jährliche Geburtenzahl beginnend mit dem Jahr 1900 und in dem Muster dieser Geburten, welches im wesentlichen repräsentativ für Europa ist, liegt einer der Schlüssel für die zukünftige konjunkturelle Entwicklung. Stellen Sie sich bitte den Verlauf der Geburten um dreissig Jahre in die Zukunft verschoben vor und Sie erhalten den Verlauf der «Familiengründer».

Der Geburtenausfall aufgrund des Zweiten Weltkriegs (WW II) führte zu der Rezession 1970–1974. top ↑

Danach setzte der Nachkriegs-Baby-Boom ein, welcher durch den grünen Kasten gekennzeichnet ist, danach wiederum der sogenannte «Pillenknick» (Kasten) und dann das sehr verhaltene Echo auf den Baby Boom; verhalten deshalb, weil man angesichts derart zahlreicher Elterngenerationen mit einer weitaus höheren Geburtenzahl hätte rechnen können. Viel bemerkenswerter jedoch ist die Tatsache, dass das Echo auf den «Pillenknick» noch viel schwächer ausgefallen ist als das Echo auf den Baby Boom. Hier hätte man mit erheblich geringeren Geburtenzahlen rechnen können.

Bezogen auf die Vergangenheit bedeutete dieser Geburtenverlauf zum Beispiel, dass zu Beginn der neunziger Jahre die Zahl der Familiengründer dramatisch abzunehmen begann, praktisch in der Dimension eines Weltkrieges. ähnlich der siebziger Jahre erklärt diese demographische Entwicklung das plötzliche Einsetzen einer hartnäckigen Nachfrageschwäche.

Bezogen auf die Zukunft beginnt sich allerdings dieses düstere Szenario aufzuhellen. top ↑

Die Zahl der Berufsanfänger, also die der rund Zwanzigjährigen, die um 1985 geboren wurden, nimmt für die kommenden Jahre ohne Unterlass zu. Die steilste Phase des Rückgangs in der Anzahl der Familiengründer, der Dreissigjährigen, die Mitte der siebziger Jahre zur Welt gekommen sind, liegt, wie der Pfeil auf der Graphik verdeutlicht, nunmehr hinter uns. Unter Schwankungen wird auch diese Bevölkerungsgruppe beginnen zuzunehmen.

Eine zweite wichtige Botschaft ist darüber hinaus in Chart 7 enthalten.

Für lange Zeit werden wir nicht wieder derart negativen demographischen Rahmenbedingungen ausgesetzt sein wie in den vergangenen 10 bis 15 Jahren. Die Tatsache, dass das Echo auf den «Pillenknick» so schwach ausgefallen ist bedeutet, dass wir in der absehbaren Zukunft keinen ähnlich starken Rückgang in der Zahl junger erwachsener Konsumenten zu fürchten brauchen wie in den zurückliegenden Jahren.

Daneben ergeben sich Konsequenzen für spezielle Branchen, auf die hier kurz hingewiesen werden soll.

Zunächst sind die Wohnimmobilien zu nennen. In Deutschland liegt das mittlere Alter des Ersterwerbs einer Eigentumswohnung bzw. eines Einfamilienhauses bei ca. 38 Jahren. Dabei handelt es sich um diejenigen Leute, die kurz nach dem Kulminationspunkt des Baby Booms geboren wurden; d.h. die Nachfrage nach Wohnimmobilien wird im Durchschnitt über viele Jahre hinweg tendenziell rückläufig sein.

Zum selben Zeitpunkt aber ist anzunehmen, dass sich auch das Angebot an Wohnimmobilien nachhaltig erhöhen wird. Typischerweise stellen die Ruheständler einen grossen Teil des Angebots an Immobilien. Dabei handelt es sich um die älteren Jahrgänge des Baby Booms, also die Personen, die unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg geboren wurden und deren Zahl sich über rund zwanzig Jahre hinweg nunmehr kontinuierlich erhöhen wird. top ↑

Schlussendlich sind die Mittvierziger von besonderer Bedeutung, weil sie exakt die Personengruppe repräsentieren, welche die durchschnittlich grösste Anzahl von Automobilen ihr eigen nennt. Es handelt sich dabei um all diejenigen, welche unmittelbar vor dem Einsetzen des «Pillenknicks» zur Welt gekommen sind. Die Auswirkungen der nahenden zahlenmässigen Umkehr in diesem Bevölkerungssegment spiegeln sich in den Problemen der Automobilbranche bereits seit geraumer Zeit wider. Diese Branche steht gemessen an den demographischen Perspektiven aber erst am Beginn ihrer Probleme.

Dieser kurze überblick mag verdeutlichen, dass nur eine differenzierte Betrachtung der demographischen Rahmenbedingungen den Blick für die Komplexität der Zusammenhänge schärfen kann. Gesamtwirtschaft und einzelne Branchen können von ein und derselben Bevölkerungsentwicklung durchaus gegensätzlich betroffen sein. top ↑

4.1. Sondersituation USA

Die hier aufgezeigten Verhältnisse sind im wesentlichen repräsentativ für Europa, aber es ergeben sich auch Abweichungen, überwiegend durch das unterschiedliche Einsetzen des Nachkriegs-Baby-Booms in den einzelnen Ländern.

Chart 8 illustriert beispielhaft diese Unterschiede. Die beiden unteren Linien stellen einerseits die jährliche Veränderungsrate der Geburten für Deutschland und Frankreich als gewichteten Durchschnitt, hier als blaue Linie eingezeichnet, dar; andererseits repräsentiert die rote Linie die jährliche Veränderungsrate für Grossbritannien.

Beide Linien sind um dreissig Jahre in die Zukunft verschoben, so dass sie den Verlauf der «Familiengründer» widerspiegeln. Die Strecke A–B umfasst den aktuellen Zyklus, also die Periode von 2003 bis ca. 2010. Beides mal steigt die Zahl der jungen Konsumenten stark an, was mit dem Auslaufen des «Pillenknicks» ursächlich zusammenhängt. Bemerkenswert ist der überdurchschnittliche Anstieg der britischen Kurve, was ausschliesslich auf den aussergewöhnlich steilen Anstieg der Geburten unmittelbar nach dem zweiten Weltkrieg (+46%) zurückzuführen ist. Dieser «Spike» findet sich turnusgemäss ca. alle 30 Jahre als Echoeffekt wieder.

Wie aus Chart 8 ebenfalls ersichtlich wird, weist der Geburtenverlauf in den USA eine eklatante Anomalie im Vergleich zu Europa auf. Die obere, schwarze Kurve zeigt die jährliche Veränderungsrate der Geburten in den USA, gleichfalls um dreissig Jahre in die Zukunft verschoben. top ↑

In der zweiten Hälfte der neunziger Jahre nahm die Anzahl der «Familiengründer» im Vergleich zu Europa stark zu. Dies lässt sich auf eine starke Zunahme der Geburten in den sechziger Jahren zurückführen. Ausschlaggebend für diese Entwicklung war damals die Tatsache, dass die USA in den Vietnamkrieg verstrickt waren und eine überproportional hohe Zahl von Farbigen an der Front diente. Um aus Gründen der «political correctness» einen Ausgleich zu schaffen, wurde das Wehrgesetz dahingehend geändert, dass verheiratete Väter eines minderjährigen Kindes nicht an die Front geschickt werden durften. Da die Farbigen die höchsten Kinderzahlen aufwiesen, glaubte man damals, ihnen durch diese Gesetzesänderung einen Vorteil gegenüber ihren weissen Kameraden zu verschaffen und ein ausgeglichenes Rassenverhältnis unter den Fronttruppen zu bilden. Die Folge dieser Gesetzesnovelle war allerdings, dass auch unter den Weissen die Geburtenzahlen sprunghaft zunahmen, um dem Fronteinsatz zu entgehen. Der «Draft Deferral Baby Boom» war geboren, buchstäblich. Als dann später die Wehrpflicht erst suspendiert und dann gänzlich abgeschafft wurde, fielen die Geburtenzahlen schlagartig.

Die Konsequenzen für die Konjunktur und die Aktienbörsen sind uns noch in frischer Erinnerung. Aus dem positiven Konjunkturschub zum Ende des alten Jahrtausends wurde postwendend das Kursdebakel im neuen Millennium. top ↑

Mit Blick auf die Zukunft sind jedoch die demographischen Rahmenbedingungen in den USA ausserordentlich positiv. Die negativen Veränderungsraten des Jahres 2002 werden wir auf absehbare Zeit nicht wiedersehen. Während der Strecke C–D bleiben die Veränderungsraten der «Familiengründer» im wesentlichen positiv, also im Zeitraum von 2004–2021.

Um allerdings einen vollständigeren Eindruck von dem Einfluss der U.S. Demographie auf die (Welt-) Konjunktur zu erhalten, ist es notwendig, diese Analyse um einen Schritt zu erweitern. Chart 9 tut dies indem er nunmehr nicht ausschliesslich die Familiengründer berücksichtigt, sondern diese mit dem Verlauf der Berufseinsteiger kombiniert.

Durch die überlagerung beider Strömungen ergibt sich ein ausgesprochen zyklischer Verlauf, der gut mit den bisherigen Gipfel- und Tiefpunkten der Aktienbörse korreliert, von denen einige exemplarisch gekennzeichnet sind.

Fazit ist, dass seit dem Jahre 2002 ein neuer Aufwärtspfad eingeschlagen wurde, der das Fundament für steigende Aktienkurse bildet. Deutlich wird auch, dass diese Entwicklung nicht ohne Unterbrechungen verlaufen wird. Mit einem empfindlicheren Rückschlag ist allerdings erst ab ca. 2009/2010 zu rechnen, wenn das Echo des «Draft Deferral Baby Booms» erneut seinen Tribut fordern wird. top ↑

4.2. Kürzerfristige Perspektiven

Nun zu den Szenarien auf Basis monatlicher Daten.

4.2.1. U.S. Bond Market Outlook – Chart 10

Auf Chart 10 sehen Sie dieselbe durchschnittliche jährliche Veränderungsrate der Berufseinsteiger und Familiengründer wie auf Chart 9, nur auf Basis monatlicher Daten und leicht in die Vergangenheit verschoben, um dem Gleichlauf mit dem Anleihemarkt gerecht zu werden. Die invers dargestellte Rendite der U.S. Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit befindet sich darüber.

Das Szenario für den U.S. Anleihemarkt ergibt sich nun aus folgenden überlegungen.

Ein Anstieg des demographischen Indikators steht für eine Zunahme der jungen erwachsenen Konsumenten und damit einer verbesserten Erlössituation der Unternehmen. Der Kapitalmarkt wird entlastet und die Anleihekurse können steigen. Dies war zum Beispiel in der Phase E bis D, in den Jahren 2000 bis Mitte 2003 der Fall.

Umgekehrt geht ein Rückgang der Unternehmenserlöse üblicherweise mit Anspannungen am Geld- und Kapitalmarkt einher, was zu einem Renditeanstieg führt. Ganz besonders virulent wurde dies in der Phase F bis E, im Jahr 1999.

Gegenwärtig befinden wir uns in der Phase B bis A und erneut steigen die Renditen. Erst gegen Jahresmitte bzw. endgültig ab Punkt A, der im Herbst liegt, hellt sich der Ausblick für Rentenanlagen auf, zumindest für gut ein Jahr, bevor dann die lange Talfahrt Richtung 2012 beginnt. top ↑

4.2.2. German Economic Outlook – Chart 11

Kombiniert man nicht nur die Berufsanfänger mit den Familiengründern (wie im Beispiel der USA), sondern berücksichtigt zusätzlich den Einfluss der aktuellen Geburten auf die Frauenerwerbstätigkeit, dann erhält man unseren Demographischen Gesamtindikator (Composite Demographic Indicator CDI), in diesem Fall für Deutschland. Auf Chart 11 ist er im Vergleich zur Veränderungsrate des realen BIP abgetragen. Er lässt sich für rund zwei Jahre im voraus berechnen; dies ist bedingt durch den Vorlauf der aktuellen Geburten vor der endgültigen Reaktion der Frauenerwerbstätigkeit auf diese.

In diesem Indikator fliessen nun all die Komponenten zusammen, welche über viele Jahrzehnte hinweg einen straffen Zusammenhang zwischen Bevölkerungsentwicklung und privatem Verbrauch bzw. dem Wirtschaftswachstum bewiesen haben.

Punkt E auf Chart 11 markiert den Beginn der aktuellen Phase. Er bildet den Abschluss einer rasanten Talfahrt in diesem Indikator, die einzig und allein auf die Komponente der aktuellen Geburten zurückzuführen ist. Zu Beginn des neuen Jahrtausends schnellte die Anzahl der Eheschliessungen auf nie gekannte Höhen. Offenbar wollte jedermann zu Beginn einer neuen Epoche den Bund fürs Leben eingehen. Knapp ein Jahr später schlug sich der Heiratsboom in einem spektakulären Anstieg der Geburten nieder. Weitere zwei Jahre später machte sich der volle Effekt auf die Frauenerwerbstätigkeit und die Familieneinkommen negativ bemerkbar: nämlich etwa zur Jahreswende 2002/2003.

Seitdem befindet sich die Konjunktur unter Schwankungen auf einem Erholungspfad. Wie auf Chart 11 an der Strecke B bis A erkennbar wird, befinden wir uns aber gegenwärtig in einer Abschwungphase, die noch negative überraschungen bringen dürfte. Erst mit Blick auf das Jahr 2007, jenseits von Punkt A, verbessern sich die Wachstumsaussichten erneut. top ↑

4.2.3. German Equity Market Outlook – Chart 12

Der Kursverfall am Rentenmarkt spiegelt bereits die anhaltende Erosion der Unternehmensliquidität wider. Vor diesem Hintergrund und angesichts geringerer Wachstumschancen in den nächsten Monaten sind die Risiken für den Aktienmarkt gegenwärtig als hoch einzustufen. Auf Chart 12 ist die Veränderungsrate des Composite Demographic Indicator (CDI Trenddeviation) dem Aktienindex gegenübergestellt.

Wichtig ist, dass die Veränderungsrate in 2006 negativ ist und ihren Tiefpunkt in etwa zur Jahresmitte hat. Bis dahin verschlechtert sich die Summe aller Einflussfaktoren demographischer Art. Dies gilt auch für die USA. Eine Kehrtwende setzt erst im vierten Quartal ein. Dann sollte die Risko/Chance-Relation für Aktienanlagen wieder attraktiv sein. top ↑

5. Schlussbetrachtung

Man kann – und dies ist mein Resumée – vom demographischen Wandel profitieren; entgegen der öffentlichen Wahrnehmung ist man ihm nicht notwendigerweise ausgeliefert. In anderen Branchen hat sich diese Erkenntnis seit langem durchgesetzt. Ein Beispiel:

Ende des Jahres 1997 kam der Film Titanic in die Kinos. Es handelte sich dabei um eine typische Love Story vor dem Hintergrund der Havarie des Ozeandampfers, besetzt mit zwei jugendlichen Hauptdarstellern, Leonardo DiCaprio und Kate Winslet. Er wurde zum Kassenknüller. Wenig später, im Mai 1998, gab es in den USA nicht weniger als sechzig Film- und Fernsehproduktionen, welche allesamt im Schulmilieu spielten. Wieviel Vertrauen in die eigene Urteilskraft bedarf es, um Investitionen solchen Ausmasses zu tätigen?

Die Konsumgüterindustrie wusste von jeher, dass sie für ganz bestimmte Kundengruppen produziert. Filme der oben beschriebenen Art, Mountainbikes und Snowboards werden nun mal nicht für Kunden jenseits der sechzig hergestellt, sondern für junge Konsumenten. Nach dem «Pillenknick» hatten sich die Geburtenzahlen in Nordamerika kräftig erholt. Damit war absehbar, dass knapp zwanzig Jahre später, eben Mitte der Neunziger, eine neue Generation jugendlicher Interessenten für ebendiese Produkte am Markt als Nachfrager auftreten würden. Was für einzelne Branchen gilt, trifft mutatis mutandis auch auf die Gesamtwirtschaft und letztlich die Börsen zu.

Nur das Asset Management ist bisher von diesen überlegungen seltsam unberührt geblieben.

Es würde mich deshalb freuen, mit diesem Vortrag einen bescheidenen Beitrag dazu geliefert zu haben, das Konjunktur- und Kapitalmarktgeschehen einmal aus einem anderen Blickwinkel zu sehen und den für Konjunktur und Börse bisher als bedrohlich dargestellten demographischen Gezeitenwechsel als Chance zu begreifen, so wie es damals die Filmbranche getan hat.

Nachbemerkung

Die Redaktion hat längere Abschnitte unterteilt um die Online-Lesbarkeit zu erleichtern. Originaltext (pdf) und Grafiken (pr4) können heruntergeladen werden; für das Sichten der Originalgrafiken benötigt man Harvard-Graphics-Viewer (kann gratis heruntergeladen werden – nur für Windows).

Siehe bei Bedarf Kurzfassung vom 3. März 2006.

Rüdiger Braun
geschäftsführender Gesellschafter der Advice & Opinion Kapitalmarkt-Research GmbH
Haroldstrasse 34, D-40213 Düsseldorf
Fon 0049 211 5586913, advice-opinion@t-online.de

0 Kommentare